领跑国内交叉带分拣系统，核心技术打造护城河。中科微至背靠中科院微电子所，核心技术人员及管理层技术功底深厚，在交叉带分拣的细分领域牢牢占据国内的地位，分拣技术处于国际先进水平，2020年中科微至的交叉带分拣系统实现8.64亿元的收入，毛利率高达43%，交叉带分拣系统收入规模和毛利率均为国内。
下游快递行业体量较大且增速稳定，自动化需求缺口较大。国内自动分拣设备行业下游目前以快递物流为主，据邮政局统计，2011-2020年中国快递行业收入从758亿元增长到8795亿元，年均复合增长率达到31%。快递行业竞争日益激烈，设备自动化带来的降本增效成为快递企业打造竞争优势的必经之路。我们测算2025年，自动分拣设备的市场规模将达到433亿元。
在手订单规模继续扩大，募投项目落地有望提升产能，中科微至成长可期。根据公司招股说明书，截至2021年6月，中科微至在手订单共计约28.05亿元，业务规模继续大幅增长；本次上市募集资金将用于智能输送、智能仓储等智能物流关键技术的研发，拓展产品品类；以及整合产业链，提高系统集成能力；并进军海外市场，建立海外营销网络和产品服务基地。产品的扩张与市场的开拓有望助力公司持续高增长。
盈利预测与投资建议：假设按照3300万股发行，我们预计公司2021-2023年摊薄EPS分别为2.39/ 3.27/4.45元/股。参考可比公司，考虑到公司的技术优势与成长性，给予中科微至2021年归母净利润40-50倍PE估值，对应合理总市值为126.04-157.55亿元，对应发行后每股合理价值区间为95.77-119.71元/股。
风险提示：来自中通收入占比较高；物流疫情影响；新产品研发风险；募投项目实施效果未达预期的风险；即期回报被摊薄风险。
正文内容
一、崭露头角，中国智能物流装备系统的后起之秀
（一）源自中科院，团队加持
国内智能物流设备的后起之秀。中科微至智能制造科技有限公司是一家隶属于中国科学院微电子研究所的高新技术企业，是中国智能物流行业的设备供应商。公司研发中心位于中国科学院微电子研究所（北京市朝阳区），营销中心位于上海市青浦区，华东生产基地位于江苏省无锡市，以广东东莞、四川资阳、河南郑州、辽宁沈阳等作为区域性生产基地和售后服务基地。2016年，中科微至智能制造科技江苏有限公司由中科院微电子所通过中科微投，以3项专利作价150万元，与李功燕、姚亚娟、朱壹等共同出资设立；2020年3月变更为股份有限公司，即现在的中科微至智能制造科技江苏股份有限公司。根据招股说明书，截至2021年6月18日，公司及全资子公司拥有有效授权发明专利16项，形成主营业务收入的发明专利在5项以上。
公司实际控制人为李功燕先生。李功燕先生直接持股20.08%，通过微至源创和群创众达分别间接持股27.38%、20.08%，合计持股67.54%。
布局全资子公司，完善产业链，有效控制成本。根据招股说明书和上交所回复说明，公司通过投资设立安徽微至及收购中科贯微股权，实现了部分自产主要原材料。2017年，公司出资设立全资子公司安徽微至作为生产基地，具备分拣小车、电滚筒及下料口的生产能力，同时负责部分原材料的采购管理；2020年，公司收购中科贯微100.00%的股权，中科贯微自2019年起陆续实现了分拣小车、下料口、电滚筒等分拣设备的核心原材料生产，完善了产业链布局，提高了对于关键部件的把控力。广东微至、微至研发为中科微至提供支持服务。广东微至主要负责公司广东区域的业务拓展，报告期内为中科微至提供市场拓展服务；微至研发主要负责公司的研发业务，报告期内为中科微至提供研发服务。至瞳智能、WAYZIMTECHNOLOGYPTELTD定位开拓、维护境外市场业务。
公司高层架构完善，化背景较强。公司核心管理层具有丰富的行业经验，智能装备、智能制造技术理论和实践经验，长期专注于计算机视觉、信号处理、自动化控制及边缘计算的理论研究与技术开发，拥有丰富的产业经验和较强的科技成果转化能力。公司董事会成员覆盖科技、经济、管理、法律领域，其中5位董事具有电子、电气及互联网相关研究经历，3位曾在中国科学院从事研究工作。董事长李功燕先生曾参与中科院自动化研究所的研究工作，历任中科院研究员、电子所智能制造电子研发中心主任、智能物流装备系统工程实验主任、博士生导师。董事商立伟先生自2009年加入中科院微电子所，现任茶叶话促进中心主任，江苏物联网研究发展中心主任。
核心技术人员出身。根据招股说明书，中科微至7位核心技术人员中，4位曾在中科院微电子所工作、3位曾在江苏物联网研究发展中心工作，是典型的“学霸”团队。江苏物联网研究发展中心亦是由中科院与江苏省人民政府、无锡市人民政府共建，中科院微电子所早于2010年便已进驻该中心。截至2021年6月底，公司拥有研发人员228人，研发部门覆盖智能物流系统各环节。
公司主要从事智能物流分拣系统的研发设计、生产制造及销售服务，拥有独立的研发、采购、生产和销售体系，是国内智能物流分拣系统领域内的综合解决方案提供商。主要产品包括交叉带分拣系统、大件分拣系统、动态称重设备等。智能物流分拣系统是智能物流系统中的关键环节，在商品到达分拣中心后，智能物流系统能够迅速、准确地将商品按照一定方式进行分类、集货。中科微至对外销售的产品为智能物流分拣系统，主要生产过程为安装团队在项目现场完成设备各组件的安装工作后，技术人员完成系统定制化调试并经验收后向客户交付。
智能物流分拣系统是一种集光、机、电、信息技术为一体的现代化装备，是软件与硬件高度融合的复杂信息化系统，其中，算法、控制系统和软件是智能物流分拣系统的核心，其技术外延广泛，技术集成能力要求高。公司已建立了围绕智能物流装备的完整科技创新体系，在图像处理、人工智能、机器人技术、智能制造等领域聚集了一批高素质研发人员，目前拥有发明专利16项、实用新型专利33项和软件著作权33项。在图像型读码系统、分拣装备控制及软件系统等方面处于行业水平，是国内少数几家掌握智能物流输送分拣全套系统及其核心部件研发、设计、生产能力的公司。
（二）营业收入稳步增长，收入构成日渐多元
下游物流行业快速发展，营业收入持续稳定增长。公司的营业收入主要来自主营业务收入，即智能物流分拣系统和关键设备的销售收入。根据公司招股说明书，2017年至2020年，公司营收规模从1.53亿元增长到12.04亿元，CAGR为99.07%，公司主营业务收入从1.53亿元增加到11.99亿元，占营业收入的比重稳定在99%以上，CAGR为98.79%，保持较高增速，主要是受益于下游的快递物流行业高速发展带来的物流企业自动化升级需求的增加。2021年6月末，公司实现营收5.47亿元，同比增长80.04%，归母净利润0.73亿元，同比增长134.21%。
交叉带分拣系统贡献大部分营收，并保持稳定增长。公司的主营业务收入主要来自于交叉带分拣系统的销售，2017年到2020年，公司交叉带分拣系统的销售收入从1.53亿元增长到8.64亿元，CAGR达78.24%，而其占主营业务收入的比重则从降低至72.08%，主要是因为公司持续开发新产品，收入来源逐渐多元化。
一方面，公司营收多元化体现在产品多样性。公司为满足物流客户差异化分拣的需求，进一步拓展以自动化、智能化分拣技术为基础的应用领域，开发出适用于多种分拣场景的分拣系统及配套设备投放市场，自2019年以来，大件分拣系统和动态称重设备的收入占比逐步提高。公司于2018年开始将大件分拣系统投入市场，在执行项目逐步增加，营业收入增长较快。2019年、2020年分别确认收入0.31亿元和2.66亿元，占主营业务收入的比例分别为4.23%、22.18%，同比增长率达到745.80%，产品毛利率也从2019年的15.78%增长到29.34%，主要是因为大件分拣系统定制化特点明显，经过早期磨合，并随着公司对产品的改良，客户对产品认可度逐渐提高。2017年，公司将动态称重设备投入市场，2018年至2020年销售收入从0.15亿元增长至0.56亿元，占主营业务收入的比例较为稳定，分别为4.73%、3.07%和4.66%。此外，2019年总集成式分拣系统和输送设备也开始投入市场，2020年分别确认收入0.99亿元和0.04亿元。
另一方面，公司营收多元化体现在下游客户结构的逐步优化。2017年到2020年，公司前五大客户的收入规模从1.53亿元增长到10.81亿元，CAGR达92.06%，而前五大客户收入合计占总收入的比重则在逐年下降，从2017年的99.96%降低至2020年的89.77%，其中2020年前五大客户中，中通虽然仍占据绝大部分，但是相比前几年已经有明显地改善，随着公司产品种类日益丰富，以及公司的客户认可度日益提升，公司下游客户结构有望进一步改善。