研究: RWA 为什么有望成为关键叙事？

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本文内容不代表吴说观点，不构成任何投资财务建议，请读者严格遵守所在地法律法规。

RWA（Real World Assets，真实世界资产）正成为全球资本「新宠」。

简单来说，RWA 就是把真实世界里那些有价值、有所有权的东西——比如房子、债券、等传统金产，甚至艺术品、私人借贷、碳信用这种平时不太好直接交易的资产——搬到上，变成可以交易、可编程的加密资产。这样一来，不管你在哪儿，都能全天候、低成本地在链上交易这些东西。

OKX 研究院认为，RWA 不是一个短暂的加密热点，而是 Web3 与万亿美元传统金融市场融合的重要桥梁。从 20 世纪 70 年代 的资产证券化、到今天的 RWA 化，核心都在于提升资产流动性、降低交易成本和扩大用户基础。本报告旨在深入剖析 RWA 赛道全景，探索这一未来可能性。

一、RWA 市场概览：发展历程、规模、与机构驱动力

以租房场景为例，RWA 正在重构传统模式：无需中介介入，无需押一付三，手机端“租一个月”即可自动扣款入住；退房时“一键结算”押金秒退；临时搬迁可将剩余租期链上转让，全程透明不可篡改。房东通过 RWA 完成产权链上确权，租金由智能合约自动分发，甚至可将“未来租期”或“租金收益权”提前变现。RWA 将房产转化为灵活流转的加密资产，提升效率。

RWA 是传统金产在链上实现机器可读的必然结果，并非在创造新资产，而是在为旧资产构建一个全新的、高效的运行环境。

RWA 的发展大致经历三个阶段：2009～2018 年为起步阶段，比特币与以太坊相继诞生，开启了资产代币化与 STO 的早期探索；2019～2022 年进入应用探索阶段，RWA 被引入 DeFi 作为抵押品，房地产、艺术品等资产开始上链试点，但仍面临流动性与合规挑战；自 2023 年以来，随着投资者追求稳定收益与机构积极发行代币化产品，RWA 市场进入快速发展期，规模持续扩张，正迈向万亿级新金融市场。

尤其是从宏观看，RWA 率先提升支付和抵押效率，再拓展信贷，Zui终支持 AI 钱包交易，或未来五到十年将重塑资本市场。RWA 市场规模自 2019 年 5000 万美金以来呈现指数级增长，2024～2025 年增速尤为显著。截至 2025 年 11 月 03 日，链上 RWA 总额（不含稳定币）达 350 亿美元，较去年同期增长超 150%；稳定币总市值突破 2,950 亿美元，持币用户超过 1.99 亿，反映代币化叙事正从概念走向大规模应用。

据 DeFiLlama 数据，全球 RWA 总锁仓量 (TVL) 达 181.17 亿美元，延续增长趋势。（注：链上 RWA 总额统计的是所有链上发行的相关代币总价值；而 TVL 特指存放在 DeFi 协议中作为抵押品或生息资产的 RWA 价值。很大一部分 RWA（如贝莱德的 BUIDL）被用户直接持有在钱包里，并未存入 DeFi 协议，TVL 会远小于总发行额。）

这一增长源于机构入场、监管明晰和技术成熟的同频共振：全球利率环境不明朗使代币化美国国债（收益率约 4%）成为 DeFi 用户与机构的低风险shouxuan资产；欧盟 MiCA 等监管框架提供法律蓝图；贝莱德（BlackRock）、富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）等资管巨头发行产品验证了 RWA 的合规性与可行性。DeFi 协议为规避波动引入 RWA 作为抵押与收益基准，MakerDAO 等接纳 RWA 抵押释放稳定币流动性，形成链上链下资金共振。

二、 RWA 赛道：用户画像、结构、六大资产

据 RWA.xyz 数据，截至 2025 年 11 月 03 日，RWA 资产持有者突破 52 万人。机构投资者主导市场（约 50-60%），通过 BlackRock BUIDL、JPMorgan TCN 等平台参与；合格 / 高净值个人占比 10-20%，主要通过 Ondo、Paxos 等平台；零售投资者参与度仍较低，但通过分割所有权等新模式逐步入场。

当前 RWA 市场看似繁荣，但机构资本主要追逐少数安全资产，如美国国债和dingji私募信贷，已是一片红海。真正增长在于能否将非流动长尾资产（如中小企发票、碳信用、消费信贷）规模化上链，但 DeFi 的可组合性与传统金融的风险隔离存在根本冲突。如果没有配套披露和约束工具，RWA 将永远只是传统金融的链上镜像，而非更高效的资本市场。

链上 RWA 资产结构显示市场偏好：私募信贷和美国国债是核心资产，前者凭高收益占半壁江山，后者是机构资本的 “入门级” 产品；和机构另类基金分别约 30 亿和 20 亿美元。非美政府债（10 亿）、公募股权（6.9 亿）和私募股权（5.8 亿）构成长尾资产，更具成长潜力。长期来看，资产代币化空间远超当前规模。BCG 预计，到 2030 年，全球资产代币化商业机会可能扩至 16.1 万亿美元，约占全球 GDP 的 10%。

并非所有资产都适合代币化。真正的增长点往往来自那些收益不浮夸但现金流稳定的资产，如短期国债、HELOC、消费信贷，这些资产可预测且现金流充足，是链上打包的理想标的。而流动性极差的资产（如部分房地产），即便代币化，也难逃流动性困境。

一个常见但误导的理解是：“代币化就能创造流动性。”现实是，代币化无法生成流动性，它只能暴露并放大资产固有的流动性特性。对高流动性资产（如美国国债、蓝筹股），代币化可优化和扩展，使流动性全天候、全球化、可编程化，是锦上添花。对低流动性资产（如单体房地产、特定私募股权），代币化仅改变所有权登记形式，无法解决根本问题：信息不对称、估值难、法律过户复杂、市场深度不足。链上房产  如果没有买家，流动性仍为零。

核心逻辑是，流动性来自强大的做市商网络、清晰的价格发现机制和市场信心，而非代币标准本身。解决的是结算和托管效率，而非资产吸引力。带给市场的启示——成功的 RWA 项目（如代币化美国国债）并非创造新资产，而是为本身需求大、交易效率低的现金牛资产提供更优管道。当前增长缓慢的 RWA 领域（如房地产），问题不在技术，而在资产本身的非标和低频交易属性。代币化的主要价值在于透明化和流程自动化，才可能带来流动性改善。

RWA 在不同公链上的规模差异显著，除了 Digital Asset 开发的私有、许可型 Canton 等外，RWA 资产仍主要集中在以太坊网络。Polygon、Solana、Arbitrum 等网络也有不同规模布局。

如果从收益类资产或投资潜力角度分析，核心关注仍在私募信贷、美债、等类别，它们规模较小，但才是真正的“收益驱动型”RWA。理解 RWA 市场时，需要区分总市值主导与收益类资产主导的不同视角。

（一）私募信贷：高收益 RWA 核心资产

私募信贷在传统金融中规模达 1.6 万亿美元，是当前非稳定币 RWA 中的Zui大资产类别。通过智能合约将企业贷款、发票、房地产等非公开交易债务工具封装为可交易代币

私募信贷的增长来自高收益和相对稳定性，为 DeFi 用户提供 5%-15% 年化收益，波动独立于加密市场。代币化将非流动资产碎片化，吸引全球加密资本，提高流动性，赋能传统借贷方。它并非重新定义信贷，而是提供了一个更高效的收据机制。一旦这些资产上链，它们就可以像其他加密资产一样被插入借贷市场、用作抵押品、或打包成资产支持证券。

截至 2025 年 11 月 7 日，RWA 领域私募信贷活跃贷款规模约 186.6 亿美元，平均年化利率 9.79%，总贷款笔数 2,710 笔。Figure 平台占据约 92% 市场份额，贷款总额达 172 亿美元；Centrifuge 通过多链架构与 DeFi 协议互通，TVL 从 3.5 亿美元增长至 13 亿美元以上，历史年化收益率 8%-15%。

私募信贷的链上繁荣复刻了传统信贷周期：从高质量信贷开始，再扩展到低质量抵押品。某些收益型稳定币暴雷，可能正是进入 “垃圾债” 阶段的信号——这些产品本质上把用户资金借给不透明的链上 / 链下对冲基金，高收益背后承担巨大对手方风险。Stream Finance 事件显示，模块化借贷市场的真正威胁是流动性冻结：协议偿付能力正常，劣质资产崩盘引发的挤兑也能抽干整个共享流动性层，导致用户暂时性瘫痪，不仅是技术风险，更是商誉和信任的崩塌。

Figure 走的是美国本土高合规路线。它解决了传统借贷中介多、审批慢、资产流动性差的痛点。平台用自己研发的 Provenance ，把房屋净值信贷（HELOC）全流程做了代币化，让资产在链上就能快速清算和托管。从申请到放款，借款人体验是超快的——5 分钟就能预批，5 天到账。这种高效率模式不仅满足了借款人的需求，也让机构投资者更愿意参与。凭借累计超过 160 亿美元的房屋股权贷款和超 50% 的活跃市场份额，Figure 在 HELOC 市场几乎是一家独大，2025 年 9 月还成功在上市。

Centrifuge 的打法则完全不同，它偏向 DeFi 基础设施，主打多链互通。它解决了传统非流动资产（比如企业发票、应收账款）很难上链的问题。核心产品 Tinlake 可以把资产拆分成不同风险等级（Senior/Junior）的代币，给 DeFi 用户提供大约 8%–15% 的年化收益。Centrifuge Zui大的优势在于它和 DeFi 生态的深度融合——比如 Aave、MakerDAO 都能直接用它的资产做抵押。通过这种方式，平台的 TVL（链上锁仓总额）已经突破 10 亿美元，为中小企业和资产方提供了一个高效、链上的通道。

（二）美国国债：机构资本的“入门级”RWA

截至 2025 年 10 月底，美国国债总规模已经超过 38 万亿美元。国债代币化其实起源于 2020-2022 年的 DeFi 熊市，当时市场收益普遍不高，用户就开始找更稳定、回报又不错的资产。美国国债正好符合这个需求：政府担保、几乎，年化收益 4%-5%，明显高于银行存款（1%-2%）和部分 DeFi 借贷产品。但问题也很明显——流动性不够（买卖得通过经纪商或证券账户）、门槛高（必须 KYC）、地域受限（非美国用户很难直接投资）。到了 2023 年，美联储加息让国债收益率峰值超过 5%，再加上稳定币市场爆发，国债代币化需求就迅速提升。

早期项目像 Ondo Finance 的 OUSG（2023 年）和 富兰克林邓普顿（Franklin Templeton） 的 FOBXX 就是代表。到了 2024 年，贝莱德（BlackRock）正式加入，通过 BUIDL 基金推动市场规模从 2020 年的 8500 万美元猛增到 2025 年 Q1 的 40～50 亿美元，整体市场突破 80 亿美元。收益率方面，BlackRock 的 BUIDL 年化 4%-5%，Ondo 的 USDY 甚至超过 5%，还能在 DeFi 场景里作为抵押资产参与 “可持续 yield farming”，进一步放大收益。

技术上，国债代币化依托 ERC-20/ERC-721 实现链上所有权转移；BUIDL 和 USDY 本质上是对极端保守债务工具的可编程性包装。它们并非重新定义国债，而是提供了一个链上接口。一旦这些资产上链，它们就可以被用作 DeFi 抵押品、参与 Yield Farming，甚至跨链流通。这种 Wrap as a Service 的模式是 RWA 从试点走向规模化的关键。监管方面，有欧盟 MiCA 以及美国 SEC 的批准支持，加速落地。

从稳定性看，美国国债几乎零违约（AAA 评级），抗通胀又抗市场波动；链上代币化还能通过智能合约和审计提升透明度和安全性。更棒的是，它的流动性和可访问性大幅提升——24 小时交易、Zui低 1 美元参与、全球用户都能接入；在 DeFi 里还能当抵押品借 USDC。随着机构持续加入，KYC 支持完善、产品多样化（短期国债、长期国债都有），代币化国债的合规性和普适性也越来越强。

截至 2025 年 11 月 7 日，代币化美国国债市场总锁仓价值约为 87 亿美金，持有者超过 5.8 万人，7 日平均年化收益率（APY）为 3.77%，较前期略微下降，反映利率环境的变化。从链上分布看，Ethereum 占比超过 4.3B 美金，多链趋势明显，如 VanEck 的 VBILL 基金扩展至多个生态。

RWA 美国国债代币化市场目前主要由贝莱德 BUIDL、Circle USYC 和 Ondo Finance 等机构主导。2025 年，利率回归正常水平，加上稳定币监管趋于明确，让这个赛道快速升温。核心目标很直白，把美国国债引入，让用户能获得稳定、随时可用的收益。这些产品严格区分美国合格投资者和全球非美国投资者，门槛从零售（如 USDY/USYC）到高净值（如 OUSG/BUIDL）都有，用户可以根据地理位置、风险承受能力、收益和费用等因素，合理分散投资。

贝莱德 BUIDL 是机构级美债代币化的领跑者。它解决了传统投资门槛高、流动性差的问题。借助贝莱德的品牌背书和 Securitize 的合规路径，BUIDL 市值约 28 亿美元，占市场约三分之一。门槛很高（至少 500 万美元），只面向美国合格机构。收益基于 SOFR 利率（简单理解，就是用美国国债做抵押的隔夜借贷平均利率）减去管理费，约 3.85% 年化，链上透明审计，让它成为传统金融和 Web3 融合的Zui高合规biaogan。

Circle USYC 主要服务非美国用户和合格机构，解决他们买美债的不便，目前规模约 9.9 亿美元。它和 USDC 深度整合，受百慕大监管支持，7 日年化收益率约 3.53% APY，收益每日通过净值自动更新，无需手动领取。基金不收管理费，只收 10% 绩效费，属于中等偏高水平。USYC 支持 T+0 实时赎回、多链流通，门槛适中（10 万美元及 KYC/AML 验证），并通过与 DBS 银行等传统金融机构合作，加速全球布局。

Ondo Finance 走大众化路线，通过 OUSG 和 USDY 两款产品覆盖不同用户群体，解决美债投资的 KYC 门槛高和流动性不足问题。OUSG（约 7.83 亿美元）面向美国合格机构，投资短期国债 ETF，需严格验证（净资产 ≥500 万美元，Zui低投资 10 万 USDC）；USDY（约 6.9 亿美元，持有者超 1.6 万）面向全球非美投资者，无需严格验证，存入 USDC 即可赚收益，极大简化散户参与。优势在于管理费低（0.15%）、代币多链兼容（Ethereum、Solana），可用于 DeFi 抵押，把美债收益（约 3.7% APY）变成“活钱”。战略上，Ondo 正通过收购 Strangelove 等打造全栈 RWA 基础设施，提供资产发行、二级市场、托管和合规工具，为机构级 RWA 方案做好准备。

代币化国债的成功不在于颠覆国债本身，而在于它作为合规、低风险的“特洛伊木马”，将机构资本和信任引入链上。BUIDL 和 USDY 本质上是对保守债务工具的可编程包装，让古老金融产品变得便携、可组合且全天在线。这就是 RWA 第一阶段的真正 PMF（产品与市场的匹配度）：服务机器而非人类，为链上金融提供无风险收益率曲线，也为更复杂的 RWA 金融工程铺路。下一阶段，谁能基于此打造链上货币市场基金的杀手级应用，谁就能捕获巨大价值。

（三）：黄金代币化引领增长

RWA 领域的，是指将传统商品如石油、黄金、白银、农产品等通过代币化，使其拥有数字化所有权并可在链上进行交易。

截至 11 月 10 日，当前 RWA 领域的类代币呈现出显著的增长态势，总规模从早期不到 10 美元逐步增长至约 35 亿美金、月交易量达 82.2 亿美金、月活跃地址数为 31,326 个、持有者数量为 16.4 万。尤其是黄金类代币表现突出，石油和大豆等代币化资产，近期呈现加速上涨趋势，整体市场活跃度和规模都在快速扩张。

截至 2025 年 11 月 10 日，黄金现货价格已升至约 4075 美元 / 盎司，年内累计上涨 55.3%，创历史新高。价格上涨主要受到 地缘政治紧张、通胀预期以及央行持续购金 的推动——2025 年前三季度，全球央行净购金超过 600 吨。从市场规模来看，全球黄金总存量约 21.6-28.2 万吨（包括矿产、央行储备和珠宝等），按当前价格计算总价值约 27 万亿美元。全球年需求量约 4500–5000 吨，2025 年第二季度需求达到 1249 吨（价值约 1320 亿美元，同比增长 45%），预计全年需求将超过 5000 吨。

RWA 领域的资产结构相对集中，黄金类代币凭借其传统避险属性和成熟的链上发行机制，成为用户布局 RWA 的shouxuan。这种增长既反映了市场对链上资产的需求提升，也体现了黄金作为“数字原生”实物资产在 RWA 领域的率先突破。Tether Gold、Paxos Gold 等黄金类代币是 RWA 领域的核心资产，其市值占比远超其他（如石油、农产品类代币）。尤其是 2025 年 7 月后，黄金类 RWA 代币的市值出现爆发式增长，成为拉动整个赛道规模扩张的主要动力。

代币化黄金市场目前由 Tether Gold (XAUt) 和 Paxos Gold (PAXG) 等产品主导，它们都以 1:1 锚定实体黄金，但在战略侧重和用户服务上存在明显差异。前者适合追求交易便利与收益机会的用户，后者则更适合注重安全、偏好长期配置的持有者。

Tether Gold (XAUt) 是体量Zui大的代币化黄金，由 Tether 发行，每枚代币对应一盎司实物黄金，储存在专业金库。截至 2025 年 11 月，市值约 21 亿美元，占市场 56.8%，是juedui龙头。XAUt 可在 OKX 等交易所买卖，支持小额持有，并可支付 0.1%–0.5% 费用换取实物黄金，一些 DeFi 协议还支持抵押或赚收益。技术上，它运行于以太坊、Solana、Algorand 等多链网络，根据 Tether 公布的数据，其黄金储备超过 7.7 吨。但由于中心化托管和 Tether 过去的透明度争议，用户仍需注意托管与审计风险。

Paxos Gold (PAXG) 主打合规，面向机构与稳健用户，由受纽约金融服务部监管的 Paxos Trust Company 发行，每枚代币对应伦敦金库中的一盎司实物黄金。优势在于合规和可追溯性，用户可链上查询代币对应金条编号和存储信息。截至 2025 年 11 月，市值约 11.2 亿美元，市场占比 30.3%，持币地址超 4.1 万。PAXG 支持 0.01 盎司起购，可在 OKX 或 Paxos 交易，也可赎回实物金条、未分配黄金或法币。结算Zui快当天完成，总成本 19–40bps，无托管费，由 KPMG 审计，每月公布储备报告，透明度业内lingxian。

（四）上市：科技股与 ETF 代币化为主流

在 RWA 领域的，指的是将传统上市公司通过技术代币化的加密资产。每个代币代表对公司的部分所有权，持有人可享受股息和投票权等权益。通过代币化，可以在上实现全天候交易、高流动性和跨境结算，保持合规和透明。

截至 2025 年 11 月 10 日，上市总锁仓价值为约为 6.61 亿美元、月交易额达 9.73 亿美元（环比 +56.35%），活跃地址 75,738（环比 +133.38%），持有者总数突破 10.9 万（环比 +34.43%），总体看用户参与度与交易热度正在持续回升，市场正在迎来一轮新的增长周期。

代币化正面临结构、流动性和监管的“三重拷问”。主流模式依赖 SPV 包装，被批评为用户无法获得完整股东权利，但支持者认为这是从 0 到 1 的必经之路。Zui致命的痛点是流动性：周末做市商不愿裸仓，点差大、深度低，马斯克凌晨发推式黑天鹅可瞬间冲垮链上价格，周一现货拉回，散户永远被收割；DeFi 借贷按此价格清算，还可能引发连环爆仓。真正机会或许不在下一个 Robinhood，而在为其提供基础设施的“卖水人”。

从资产结构上看，目前代币化的核心还是科技股和 ETF 产品，市场高度集中在几个头部项目里。比如，Exodus Movement Inc. (EXOD) 以 1.94 亿美元 的总价值稳居第一。2025 年 10 月 20 日，Exodus 宣布通过 Superstate 的发行平台，把普通股代币扩展到 Solana 上（此前主要运行在 Algorand 链），成为“原生链上”的代表案例，也说明合规型股权代币化正在从概念走向落地。

科技龙头的受欢迎程度同样延续到了链上。Tesla xStock (TSLAx) 由 Backed Finance 在 Solana 上发行，总价值约 2,944 万美元，持有者超过 1.7 万人，说明科技股在加密市场依然自带热度。SPDR S&P 500 ETF (SPYon) 和 iShares Core S&P 500 ETF (IVVon) 两款代币化 ETF 的合计市值超过 4,500 万美元，由 Ondo Finance 发行，进一步强化了 ETF 代币化在提供市场广泛敞口方面的战略地位。

从发行端看，这一赛道的增长几乎由少数几家平台主导。它们普遍采用 1:1 实体资产背书，并通过链上基础设施实现资产映射与收益分配。Ondo Finance ($ONDO) 以约 47.8% 市场份额（3.16 亿美元） 位居第一，专注于 ETF 代币化（SPYon、IVVon、QQQon 等），基于自研的 Ondo Chain 与 Nexus 框架 运行，是目前代币化 ETF 的核心驱动力。

Securitize 目前仅发行 EXOD 一项资产，但凭借 1.94 亿美元 的总价值，占据近三成市场份额。作为 SEC 监管的合规平台，Securitize 重点布局机构级股权代币化，到 2025 年已累计处理资产超 100 亿美元。Backed Finance (BackedFi) 市场份额约 18.6%（1.23 亿美元），主攻科技股代币化（TSLAx、NVDAx 等），通过 Chainlink 预言机确保价格精准同步，并积极布局 Solana 多链生态。WisdomTree 作为传统金融巨头代表，其 WisdomTree 500 Digital Fund (SPXUX) 占约 3.4% 市场份额，主打 ETF 数字化基金发行，凭借传统金融（TradFi）经验加速推动合规落地。

前四大平台合计掌握了超过 90% 的市场份额。随着 Robinhood、Kraken 等主流交易所在 2025 年中期陆续开放代币化交易，加上跨链清算与监管互认机制的成熟，代币化正从小众实验逐步走向主流资产类别。 托管中心化与监管碎片化依然是这个赛道需要持续关注的潜在风险。

代币化公开带来便利，但并未解决根本痛点，因为传统券商的体验已足够好。下一波增长更可能来自一个核心矛盾：为传统低效资产提供效率溢价。

增长主战场将从透明高效的公募市场（上市、国债）转向私募市场（私募信贷、私募股权）。这些市场真正痛点在于退出难、估值模糊、结算慢——比如出售一笔私募基金份额可能需数月，还依赖邮件和人工匹配。代币化通过链上清结算和碎片化所有权，可将数月缩短至分钟，为非标资产释放流动性。真正的 PMF （产品与市场的匹配度）在于私人信贷和 Pre-IPO 股权（如 SpaceX）的代币化，不仅降低投资门槛，更解决资本锁定和价格发现的行业级难题。

（五）房地产：碎片化所有权降低投资门槛

RWA 的房地产赛道是指将传统房地产资产通过进行代币化，使所有权或收益份额可以在链上进行交易和管理。市场增长主要得益于碎片化所有权，这使全球用户能以低至 50 美元（如 Lofty AI）的门槛投资高价值房产，并享受租金收益和即时结算带来的高效率。

私募信贷、美国国债等占据了绝大部分份额，但房地产代币化仍处于快速增长且极具长期潜力的阶段。但房地产代币化的结构性难题不会因“上链”自动消失：定价缺乏透明基准，产权过户复杂，现金流成本仍高。即便有房产代币或 ，其物权仍依赖链下合同和登记制度，这也是 RWA 主要集中在国债等标准化资产而房地产仍停留试点的原因。

研究: RWA 为什么有望成为关键叙事？